小家电业务稳步前行,贡献业绩:德豪润达1996年5月创立于珠海,并于2004年6月在深交所上市,主要产业领域涵盖小家电、LED芯片、器件、显示及照明等系列产品,2017年全年小家电业务实现收入20亿元,同比增长13.12%,主要是公司加大对新产品的研发投入力度,新品开发量同比提升;同时,大力推动小家电产线升级改造,提高自动化/半自动水平,生产力效率及产品品质得到有效提升,进而提高了客户满意度,订单有所增长;另外,公司自有品牌ACA通过品牌重建、优化管理、优化产品结构及优化营销方式等方式积极开发国内市场,销售规模同比增长。
   
经营逐步改善,芯片端有望逐步扭亏:公司LED业务2017年度实现营业收入19.56亿元,同比下降8.44%。截止2017年底,芜湖德豪润达、扬州德豪润达共计已到货MOCVD设备92台,其中:80台已调试完成开始量产,2台设备用于研发;其余10台为扬州基地的设备,已计提减值并处于待出售状态。由于MOCVD技术更迭较快,旧机台在效率上不如新机台,同时面临较大的折旧成本,过去三年在LED芯片业务上一直属于亏损状态,公司2017年对部分技术水平已落后于现行市场水平且不符合公司产品生产要求的设备进行了报废、出售处置,有利于公司未来期获利能力的提升;同时优化产品结构,倒装芯片、倒装COB、高压芯片等高毛利产品的比例将逐步提高。
   
拟并购雷士光电,强化下游布局:雷士光电是雷士照明旗下优质的国内照明生产制造商,从事“雷士”品牌的商业照明与家居照明灯具的研发、生产和销售。雷士较早开始由非LED大举向LED转型,LED产品营收占比由2013年的19.62%提升至2017年的77.91%,营收由2013年的7.41亿元迅速上升至2017年的31.66亿元,CAGR=33.7%,LED产品毛利率由2013年的16.4%上升至2017的31.4%,增长了91.46%。得益于公司的较早转型以及公司广阔的渠道和深远的品牌影响力,公司已经成为了通用照明尤其是商用照明领域当之无愧的龙头。预计公司在整合雷士光电及自身照明业务之后,能够发挥产业链上下游的协同效应,形成“外延及芯片-封装及模组-LED应用产品(照明和显示)-品牌及渠道”的LED全产业链业务格局,LED业务能够得到较大提升。
   
投资建议:德豪润达主营业务自2014年开始营收突破40亿元,至今保持相对稳定的状态,其中,小家电业务属于公司多年经营行业,有一定市场地位,产品价格相对稳定,毛利率总体变动幅度不大;LED业务方面,芯片端对一些在用的不经济的固定资产计提减值、对部分技术落后于现行市场水平的资产进行报废、出售等处理,应用端拟并购雷士光电100%的股权,雷士光电是雷士照明旗下优质的国内照明生产制造商,从事“雷士”品牌的商业照明与家居照明灯具的研发、生产和销售。预计在德豪润达整合雷士光电之后,两者强强联合,能够发挥产业链上下游的协同效应,形成“外延及芯片-封装及模组-LED应用产品(照明和显示)-品牌及渠道”的LED全产业链业务格局,届时德豪润达在LED行业的竞争力将得到增强。预计公司2018-2020年营收分别为44.56/48.79/53.92亿元,对应的归母净利分别为0.57/1.32/1.57亿元,对应的PE分别为95/41/35倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。
   
风险提示:1)产业链整合不及预期风险。公司与雷士照明产业链整合已进入尾声,正式协议的签署尚需本公司及雷士照明的董事会、股东大会审议通过,因此,本次交易的最终方案尚具有不确定性。2)产业升级风险。照明行业正处于产业升级过程中,LED技术的发展将改变行业的竞争模式,从而带来新一轮的行业洗牌。如公司面对挑战不能恰当应对,则将面临市场竞争力下降、市场份额损失、业绩下滑等一系列风险。3)原材料价格波动风险。近几年来受技术进步、产能扩张等因素影响,LED芯片价格整体呈下降趋势,但目前行业正处于快速发展过程中,未来存在价格波动的可能,并且随着公司LED照明产品销售占比的提高,LED芯片价格波动可能会对公司盈利产生较大影响。4)市场竞争风险。照明行业已经是一个全球化竞争的市场,国际知名品牌已将中国作为其主要销售市场之一,同时,近年来电子商务的兴起,亦对传统营销渠道构成了冲击。未来,照明行业的市场竞争方式、手段及激烈程度均会发生变化,如公司不能适应未来的竞争形势,可能会面临市场份额损失的风险。